הדלת החדשה – SPAC

שיתוף ב facebook
שיתוף ב twitter
שיתוף ב whatsapp

עד היום, אירועי הנפקה לציבור של חברות ציבוריות קרו בעיקר באחת משני דרכים:

1. IPO, אירוע בו החברה הולכת לגייס כסף ממשקיעים מוסדיים דרך בנקים, ולאחר מכן מנפיקה את אותם המניות שמכרה בבורסה, בה המניות הופכות סחירות. חברות כמו Facebook, Amazon, Google הנפיקו בשיטה הזו.

2. הנפקה ישירה (Direct Listing), אירוע הנפקה ללא דילול כמות המניות, כיוון שהחברה לא מגייסת יותר כסף ממשקיעים, אלא רק הופכת את מניות החברה לסחירות בציבור. חברות כמו Spotify, Slack ולאחרונה Asana הנפיקו בשיטה הזו.

שנת 2019 הייתה שנת המדרגה לאימוץ מודל חדש ישן לגיוס הון ממשקיעים ציבוריים על מנת לקחת חברות פרטיות לציבור בתהליך מיזוג/רכישה מהיר יותר מIPO/DPO. בימים אלו ממש, אנחנו עדים לטרנד בתאוצה בו חברות Blank Check מנפיקות מניות לציבור תחת מודל מעניין שמאתגר את יעילות ההנפקות המסורתיות. השיא הגיע כאשר באמצע יולי האחרון, הוכרזה עסקת המיזוג הגדולה ביותר אי פעם תחת מודל הSPAC, בה צ’רצ’יל קפיטל 3 הסכימה לרכוש את חברת מולטיפלן תחת שווי שוק של כ11 מיליארד דולר. לפני כן, בלטה עסקאת הSPAC של Social Capital, שרכשה חלק בוירג’ין גלקטיק (SPCE$) מידיי ריצא’רד בראנסון. הSPAC הכי גדול עד היום גויס רק בחודש יוני האחרון ומכר מניות בשווי של 4 מיליארד דולר. 

מה זה SPAC?

SPAC – חברה ללא זהות (מכונות כ: Blank Check Companies), שמטרתה לרכוש/להתמזג עם חברה אחרת בתוך 18-24 חודשים, בעזרת הנפקה בה משקיעים מוסדיים קונים חלק ורשאים לסחור בו בציבור. בכל המקרים, המשקיעים לא יודעים איזה חברה הולכת להתמזג עם החברה המספנסרת בה השקיעו, (במקרה הטוב הם ידעו את הסקטור אליו מכוון הSPAC ברכישה המיועדת). מניות הSPAC הופכות לסחירות באופן מיידי ובד”כ מתומכרות ב10$ למנייה. הרכב ההנפקה מורכב בד”כ ממניות וwarrants שמאפשרות למחזיק המנייה לקנות מניות נוספות של הSPAC במחיר ידוע מראש, זה למעשה אפשרות לקבלת אופציה לרכישת המנייה במחיר גבוהה מעט ממחיר ההנפקה (כיום בד”כ 11.5$ למנייה) ומיועד לעודד משקיעים לקנות ולהרוויח במידה וערך המנייה עובר את ה11.5$ ככל שהSPAC מתקרב לרכישה והמוניטין שלו עולה.

קצת פרספקטיבה:

בשנה שעברה הושקעו כ19 מיליארד דולר בחברות מסוג זה, וב2020 אנחנו קצת נמצאים סביב 40 מיליארד דולר שהושקעו בחברות SPAC. כיום הנפקות SPAC מהוות כ40% מכלל ההנפקות בבורסה האמריקאית ב2020.

כל מי שמשקיע באופן אקטיבי בשוק ההון, ומסתכל על מניות אמריקאיות בתחום הטכנולוגיה, חייב להכיר את מודל הSPAC לעומק – בגלל התאוצה שהוא מקבל בחודשים האחרונים, והאופי בו הוא מביא חדשנות למודל ההנפקה הקלאסי של חברות הטכנולוגיה בשנים האחרונות.

איך, מה ולמה?

השם SPAC – (משמעו Special Purpose Acquisition Company)

מעיד על כך הייעוד שלו, שהוא הקמת חברה ללא פעילות עסקית אקטיבית, עם מטרה לרכוש חברה אחרת בעתיד, אותה המשקיעים לא יודעים מראש(על הנייר), בסכום לא ידוע. תחת המודל הזה, היזמים – לרוב אנשים בעלי קשרים וקרבה ספציפית לתעשייה מסויימת, מגייסים הון חיצוני ממשקיעים אחרים ע”י מכירת נייר הערך של החברה הציבורית שלהם, המיועדת לרכוש או להתמזג עם חברה פרטית. עד מועד הרכישה (יכול לקחת עד שנתיים), הכסף יושב בפיקדון. אותו הכסף לא יכול לשמש למטרה אחרת מלבד רכישת חברה אחרת, כך שלמעשה מדובר בני”ע שלא אמור לסבול מתנודתיות גבוהה עד שהחברה מחליטה לעשות את המיזוג. במידה ורכישה לא מתקיימת, הכסף יוחזר למשקיעים.

למה שחברות ירצו להנפיק לציבור דרך SPAC?

אפשר לחשוב על זה ככה – חברה פרטית רוצה להנפיק מניות לציבור, במקום לעשות IPO ולקוות שהיא אכן תצליח לגייס את הסכום שהיא רוצה דרך מכירת מניות(במחיר שצריך להיות אטרקטיבי למשקיע), היא למעשה מוכרת את כל המניות מראש לחברה ציבורית אחרת שמוכנה לרכוש מראש את הIPO, תחת מחיר שמגלם בתוכו את הסיכון שהיא לוקחת. 

התוצאה היא שהחברה הפרטית מפחיתה את הסיכון שלה בהנפקה הציבורית, והחברה הרוכשת יכולה לקבל עסקה במחיר אטרקטיבי. בנוסף, שתי הצדדים מקבלים עסקה מהירה בה ההון מוזרק באופן ישיר עם פחות בירוקרטיה מבאירוע IPO ישיר. לאחר ביצוע העסקה בין שתי החברות, המשקיעים הציבוריים שרכשו את מניית הSPAC, ולמעשה נתנו כסף לרכישת החברה הפרטית – מקבלים בחזרה את מניות החברה שנרכשה. 

יתרונות הSPAC

אחד היתרונות של הSPAC, הוא אירוע נזילות מהיר ונקי, בה החברה הנרכשת יכולה לקבל הצעת רכישה מהחברה הקונה בתהליך מיזוג שיכול להקפיץ את שווי החברה בעשרות אחוזים בהשוואה לעסקת רכישה ע”י חברות פרטיות. כאן בדיוק מגולם הרווח הפוטנציאלי של החברה הציבורית שמספנסרת את הSPAC – היא למעשה מגייסת כסף ממשקיעים חיצוניים, עושה משא ומתן על העסקה של ההנפקה לציבור של החברה הפרטית במחיר שמגלם בתוכו את הסיכון של אירוע בו הציבור לא יאהב את המנייה.

החברה הרוכשת (מספנסרת הSPAC) מצליחה לסדר אירוע הנפקה יחסית יציב בעזרת שותפים פיננסיים המצטרפים לאירוע על מנת לאזן את המסחר במנייה לאחר ההנפקה. בפועל זה קורה בעזרת משקיעים מוסדיים שמסכימים על רכישת מניות מבעוד מועד, כדי למנוע מטלטלות גדולות בעת ההנפקה ואף “השארת כסף על השולחן” כאשר המנייה ממריאה בעשרות אחוזים ביום המסחר הראשון – תופעה נפוצה בהנפקה מסוג IPO. אחד היתרונות הנוספים של מודל הSPAC הוא שיש לחברה המתמזגת את החופש להנפיק תערובת מניות לפי רצונה וגם אפשרות להסיר מגבלות על מכירת האופציות של העובדים.

בהשוואה לתהליך הנפקה מסוג IPO או DPO, תהליך ההכנה להנפקה תחת מודל הSPAC מהיר (יכול לקחת רק 90 ימים, בהשוואה ל18 חודשים עבור IPO ברוב המקרים), ויכול לכלול תחזיות פיננסיות על החברה – דבר אשר לא קיים כאשר חברה מנפיקה דרך IPO!

במקרים מסויימים חברות SPAC יכולות להכריז על מיזוג כאשר חברות אחזקה פרטיות נוספות מצטרפות לעסקה דרך תהליך שנקרא PIPE (משמעותו: private investment in public equity), בו משקיעים נוספים עוזרים לגייס הון עבור עסקת מיזוג. במקרה הזה, חברת הSPAC משקיעה כסף בחברת הפרטית אותה היא מתכוונת לקחת לציבור, ונעזרת בגופי השקעות (פרטיים) נוספים על מנת להשלים את גיוס ההון הנדרש עבור ביצוע העסקה. גופי ההשקעות הפרטיים קונים חלק בחברת SPAC שתהפוך למניות של החברה אחרי הIPO.

לא הכל ורוד, לSPAC יש גם חסרונות. 

מודל הSPAC עדיין אינו מושלם, ויש לא גם חסרונות משל עצמו. בגלל שלמעשה מדובר בעסקה בין חברה פרטית וחברה ציבורית, צריך לקבל אישור לרכישה ממחזיקי המניות בחברת הSPAC, דבר אשר לפעמים יכול לשים באמפרים בדרך, ואף לטרפד לגמרי את רכישת החברה מיועדת! בנוסף, החברה הנרכשת יכולה בפעמים רבות לוותר על פלח מכובד בחברה למספנסרת הSPAC, דבר אשר לפעמים גורם לדילול משמעותי של אחזקת המניות של המשקיעים הפרטיים בחברה. לדוגמא בעסקה הגדולה של רכישת מולטיפלן ע”י צ’רציל קפיטל, מחזיקי מנייה קיימים בחברה היו צריכים לוותר על יותר מ75% מהפלח הקיים שלהם בחברה (עדיין יחזיקו כ60% ממניות החברה). חסרון משמעותי נוסף עבור החברות המספנסרות הוא שקיימת הגבלות מהSEC בקשר לכמות ההנפקות שניתן לעשות תחת המודל.

רקע

אחת הסיבות שמודל הSPAC תופס תאוצה בשנים האחרונות הוא בגלל הרצון להפוך יותר חברות פרטיות לציבוריות. מתחילת שנות האלפיים, מספר החברות הציבוריות הנסחרות בבורסה האמריקאית הצטמק מ8,000 חברות ל4,000 בלבד. זאת תוך שמספר המשקיעים, קרנות גידור למשל גדל פי 100, והון המשקיעים גדל פי 1000!

בשורה התחתונה, יש יותר משקיעים, יותר הון ויותר אמצעים להשקיע. למרות זאת כמות החברות בהן ניתן להשקיע הצטמק בחצי! למה זה? אחת מהסיבות היא חברות טכנולוגיה שמובילות את התפתחות הצמיחה הכלכלית בעולם המודרני ונשארות פרטיות לזמן ארוך יותר בעבר. לדוגמא, אמזון הנפיקה ב1997 תחת שווי שוק של 438 מיליון דולר בלבד, כיום שווי נורמלי לחברה טכנולוגית פרטית שמגייסת סבב השקעה Series B-D מקרנות הון סיכון. לצורך ההשוואה, UBER הנפיקה בבורסה לפני שנה וקצת לפי שווי של 83 מיליארד דולר. 

השאלה שמסתמנת היא האם זה טוב שחברות נשארות פרטיות במשך יותר זמן? 

במצב בו יש יותר משקיעים בשוק, הרבה יותר הון וגם פלטפורמות שמאפשרים גישה לחברות האלה, כנראה שהתשובה היא לא. אחרת, איך זה יהיה רע לחברות להנפיק לציבור גדול יותר ועשיר יותר? ב2020, משקיעים רעבים ליותר חברות וגם מוכנים לשלם יותר עליהם. בשוק הציבורי של היום, חברה יכולה לקבל שווי שוק של 50 P/E ע”י משקיעים ציבוריים, תוך שבאם תשאר פרטית כנראה שתקבל שווי שמתקרב יותר ל 10 P/E.

עם יותר קרנות גידור מאי פעם (דבר שכנראה מעיד על גידור מופחת? יש יותר קרנות ופחות מניות לבחור), האינטרס של הגופים המוסדיים יהיה לעודד יותר חברות לצאת לציבור בשלב מוקדם יותר, בו עדיין יש יותר מקום לצמיחה אקספוננציאלית והגדלת פלח שוק (שלא על חשבון רווחיות) וכתוצאה מכך לקבל יותר אפשרויות השקעה לייצור אלפא. 

כנראה שצריך שינוי במודל לקיחת חברות לציבור ב2020, עם יותר מכמה חברות תחת סקטור הטכנולוגיה ששווי השוק שלהם מסומן בסימן שאלה ע”י המשקיעים (Uber, Slack, Lyft, Dropbox ועוד) – טרנד המתבטא בערך מנייה שלא מצליח לעבור את הערך בו אותם החברות הנפיקו(דבר שעדיין יכול להשתנות כמובן).  

אחת ההצלחות בגזרת הSPAC בשנה האחרונה היא חברת Vigrin Galactic, שמכרה כ49% (תמורת 800 מיליון דולר) מאחזקת החברה והנפיקה בסוף 2019 תחת הSPAC של Social Capital Hedosophia. וירג’ין גלקטיק היא אחת מהחברות שהקים סיר ריצ’רד ברנסון תחת קונצרן התעופה Virgin, ומטרתה היא ייצור כלי טייס ותחבורה עבור תיירות חלל, והתקדמות בתחום התעופה הסופרסונית.

סיכונים למשקיעי הSPAC

כמו בכל כלי פיננסי “חדש” (המודל הזה קיים כבר מספר שנים, רק עכשיו הוא תופס תאוצה), קיים סיכון בו יכנסו לשוק אנשים בעלי אינטרסים המונעים מגרידיות מוגברת(שלא תטעו, כולם גרידיים! השאלה היא עד איזה רמה) ויעשו שימוש בכלי הזה כדי לגייס כסף רק כי השוק מאפשר להם לעשות זאת. הסכנה בכך היא שמשקיעים “יפלו” להנפקות ברמה נמוכה רק כי השוק חם וחברות מגייסות תחת מודל הSPAC. חשוב לזכור שתשואות עבר לא מבטיחות תשואות עתיד, והנפקות שהצליחו בעבר תחת המודל לא מבטיחות הצלחה בהנפקות עתידיות, בטח שלא כשכל קרן גידור/הון מחליטה להנפיק SPAC משל עצמה, כל שני וחמישי.

דעתי בנושא היא שהמודל תומן בתוכו סיכון אחד גדול שרבים מתעלמים ממנו, והוא העובדה שמשקיעים למעשה קונים “חתול בשק” במודע. “איזה משקיע נבון היה מסכים לקנות מנייה בצורה עיוורת?” זאת השאלה שכל מי שקונה מניית SPAC צריך לשאול עצמו. 

התשובה הנכונה צריכה להיות, “משקיע נבון קונה מנייה בצורה עיוורת ביחד עם משקיע אחר עליו הוא סומך”.

כאן בדיוק טמון כל הפוטנציאל (אך גם הסיכון) – השקעה לצד משקיעים מנוסים בעלי הבנה עמוקה בטכנולוגייה ושווקים פיננסיים. זאת החדשנות שמציג מודל הSPAC!

מתי בפעם האחרונה הייתה לכל משקיע בעולם אפשרות להשקיע לצד קבוצת משקיעים מנוסים בעלי גישה לעסקאות רכישת חברות פרטיות והנפקה לציבור? חוץ ממודל הICO בקריפטו, אני לא רואה שום כלי אחר מלבד הון סיכון, אליו יש גישה למשקיעים ציבוריים. 

כיום כל משקיע יכול לתת כספו ולרכוש מניות של חברת SPAC, ולקבל בחזרה מניות ואופציות רכישת מניות נוספות של חברה אחרת אחרי שהיא מנפיקה לציבור. הקאצ’ בדבר הוא, איזה חברה? 

כאן טמון כל הסיכון בהשקעה בחברת Blank Check, ובדיוק בגלל זה צריך לעשות הרבה שיעורי בית לפני שמחליטים לרכוש את מניית הSPAC הבאה שצצה בשוק. משקיע בחברות כאלה צריך להכיר את מי שהנפיק את “קבוצת הרכישה” הזו, ויחשוב טוב טוב האם ולמה הוא סומך מספיק על אותם האנשים כדי לתת לו בחזרה יותר כסף. אותם האנשים הם אלה שיובילו את ההחלטה של איזו חברה לרכוש, וכך ישפיעו באופן ישיר על התשואה של המשקיע. יותר מכך, חברות פרטיות צריכות לבחור בו להיות זה שיקח אותם לציבור!
זו לא משימה שכל משקיע מנוסה יכול לעשות, ודורשת התמחות וידע ספציפי שיתרום לחברה.

לקנות פלח מכובד מחברות פרטיות בעלי שווי של כמה מאות מיליוני דולרים ואף מיליארדים זה לא עסק קל. יש הרבה מרווח לטעויות בתמחור שווי החברה, ההשערות לאיך הציבור יעריך את שווי החברה וגם המשך האופרציה לאחר המיזוג וההנפקה. פה בדיוק מתבטאת חשיבות החברה המספנסרת, ורמת ההחלטות שהיא מקבלת בהובלת הרכישה. 

כמו בהון סיכון, דרך טובה להסתכל על מנפיקי הSPAC היא:

  1. בשוק הפרטי – לבחון מה הם עשו בעבר, האם יש להם גישה לעסקאות מוצלחות, האם הם מוערכים בשוק הפרטי ויש להם מוניטין חיובי. מנהלי קרנות הון סיכון הם בעלי הגישה לחברות בשוק הפרטי.
  2. יכולות בשוק הציבורי – הרבה ממנפיקי הSPAC הם מנהלי קרנות גידור וגופים פיננסיים אחרים, דרך טובה לבדוק אם הם יודעים להשקיע כסף זה להסתכל מה עשו בעבר עם כסף של משקיעים אחרים.
  3. Skin in the game – כמו בכל כלי להשקעה, צריך לוודא כי מנפיק הSPAC “שם עורו במשחק”, משמע משקיע הון עצמי בכלי שהנפיק, כך שהוא גם חשוף לסיכון בהרפתקאה אשר הוא מוכר למשקיעים אחרים.

אפשר לסכם את טרנד חברות ה”צ’ק הפתוח” (ככה החלטתי לקרוא למושג בשפה שלנו) בכך שמדובר בכלי לגיוס הון בעל פוטנציאל להפרטת מודל הIPO המסורתי, דבר אשר יעודד יותר חברות פרטיות להנפיק לציבור. מהצד השני, משקיעים ציבוריים ירוויחו מחשיפה רחבה יותר לסל של חברות ציבוריות עם פוטנציאל גדול יותר לצמיחה לפניהם – בגלל שהם יוכלו להנפיק מניות בשלב מוקדם יותר מהסטנדרט מניות הטכנולוגיה כיום לדוגמא. 

מהצד השני, כמו שאנחנו מתחילים לראות כבר עכשיו – משקיעים יצטרכו להמשיך ולהיות סלקטיביים בבחירת המניות שלהם, זאת בגלל שרמת הסיכון כנראה ולא תפחת באם יהיו יותר חברות ציבוריות.

נראה שכבר עכשיו הציבור מבין את הפוטנציאל של מודל הSPAC, יחד אם זאת אין עדיין מספיק הוכחות לכך שהוא עובד בצורה יעילה לייצור ערך בטווח ארוך – כאן המבחן האמיתי של החברות שיבחרו להנפיק לציבור באופן הזה. 

בנתיים, כנראה שמשקיעים ימשיכו לשפוך כספם אל מה שחם, מבלי להפעיל יותר מידי שיקול דעת, מעניין לראות איזה חלק יהיה לתופעה הזו בטרנד הכולל של גל המשקיעים המתחילים שנכנס לשוק בזמן המשבר. 

שיתוף ב facebook
שיתוף ב twitter
שיתוף ב whatsapp
גלילה לראש העמוד

כותב התוכן באתר הינו משקיע חובבן. האמור באתר אינו מהווה יעוץ מקצועי או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
כל המסתמך על תכני האתר מבלי להיוועץ בבעל הרישיון המתאים עושה זאת על אחריותו בלבד. האתר עושה שימוש בקבצי עוגיות. (תנאי השימוש)

כותב תוכן האתר הינו משקיע חובבן. האמור באתר אינו מהווה יעוץ מקצועי או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
כל המסתמך על תכני האתר מבלי להיוועץ בבעל הרישיון המתאים עושה זאת על אחריותו בלבד. האתר עושה שימוש בקבצי עוגיות. (תנאי השימוש)