האג״ח החדש

שיתוף ב facebook
שיתוף ב twitter
שיתוף ב whatsapp

לימדו אותנו שנדל״ן זה נכס טוב כי הוא נכס מניב ששומר על הערך שלו. ככה אפשר לאכול מהעוגה ולהשאיר אותה שלמה. היתרנות לנכס מניב הם ברורים – הכנסה קבועה, צפויה וקלה להבנה.

נכס נוסף מחוץ לשוק שהניב תשואה סולידית בעבר הן אגרות החוב. השאלת כסף למוסד ממשלתי או קונצרני, בתמורה לתשואה שנתית צפויה מראש. אין סיכון(בערך), אבל מצד שני אין גם הרבה upside. בגלל ריביות אפסיות כיום, אפשר לקחת את כל האג״ח הזה, ולזרוק אותו לפח. כתוצאה מכך אנחנו רואים מניות נסחרות במכפילי רווח גבוהים, בגלל היעדר אלטרנטיבה להשקעה עבור אלה שרוצים למכור או להכנס לשוק. 

בסביבת ריבית אפס, אג״ח נעשה פחות רלוונטי. בזמן שרבים מתקשים למצוא נכסים מניבים אחרים, חלק פונים חזרה לשוק הנדל״ן, אך נתקלים במחירי נכסים גבוהים והחזר תשואה איטי שברוב הפעמים יתן במקרה הטוב 3-4% בשנה. בשביל נכס בלתי נזיל, שחשוף לנזקים וירידת ערך – אני לא יודע כמה זה כדאי. 

אם ניקח רגע צעד אחד אחורה ונשכח מהמילה נכס, נוכל לגלות מנגנוני הכנסה קבועה בהרבה מקומות אחרים, בהם המשקיעים רואים תשואה ידוע מראש בסיכון יחסית מופחת. חוץ משכר דירה. משכורת? נכנסת אחת לחודש. מה עוד? תשלומים. 

תשלומים לחברות בצורת מינוי הוא אחד מהמנגנונים החזקים ביותר כיום להכנסה קבועה. חברת Adobe לדוגמא, עברה בתחילת ה2010 למכור את התוכנה שלה במודל הSaaS (באנגלית: software as a service) והצליחה להמיר 90% מהלקוחות הקיימים לעבור שיטת תשלום חודשית/שנתית במקום לרכוש רישיון שימוש יקר בפעם אחת. ע״י כך היא הצליחה לנעול את מרבית הלקוחות שלה לתשלום חוזר והכנסה חודשית/שנתית קבועה לשנים קדימה, במקום תשלום אחד ללא התחייבות. המשקיעים אוהבים את המניה הרבה יותר מאז המעבר. 

ב2014, רק 10% מההכנסות של אפל הגיעו מהכנסה חוזרת דרך מינויים של לקוחות. ב2020 המספר צמח ל22% מההכנסה הכוללת של החברה. זה מדהים כיוון שהייסוד של אפל בנוי על מכירת מוצרי hardware, לדעתי היא נשארה הכי טובה בזה עד היום. המעניין הוא שבזמן שההכנסה הכוללת של אפל צומחת 30% YoY, ההכנסה שלה מ subscriptions גדלה 186% YoY. לפיכך, מוקדם יותר השנה היא הכריזה על השקת הApple One – מינוי אחד לכל השירותים שהיא מציעה: מוזיקה, טלוויזיה, משחקים וענן. זאת על מנת להאיץ את קצב הגדילה בהכנסה ממינויים.

אחוז הרווח הנקי של אפל נשאר שטוח ב2-3 האחרונות, אם לא ניקח בחשבון את הכנסות מתשלומים בתוך חנות האפליקציות שלה (מהם אפל לוקחת 30%) ופלטפורמות הבית שלהם כמו אפל מיוזיק. בשביל אפל כחברה ציבורית, זה אומר שהם חייבים להמשיך ולהשקיע בפיתוח פלטפורמות סטרימינג שמשתמשים יקנו בצורת מנוי.

העתיד זה SaaS 

2020 הייתה שנת הפריצה של חברות המספקות שירותים בענן. ״הצלחת בין-לילה״ שלקחה 10 שנים להכין. 

חברות הפועלות בתחום הSaaS נמצאות לרוב בנישת הEnterprise ומספקות שירותים לחברות גדולות וגם סטארטאפים קטנים בו זמנית. היפה הוא שכולם משלמים בזמן ואין חוזים ארוכי טווח ברוב המקרים – מי שלא מרוצה, יכול לקום וללכת החל מהחודש/רבעון הבאה.

בהסתכלות על מספרים של חברות ציבוריות המספקות שירותי תוכנה (SaaS), אנחנו יכולים לראות שאחוזי הנפילה (ביטול מנוי לשירות) של לקוחות קיימים בחברות כמו זום, סלאק וסנואופלייק הוא נמוך ביותר (נתוני NRR של 120-160%), אודות למוצרים ״דביקים״ שמשרתים את הלקוחות שלהם ברמה הבסיסית ביותר עבור פעילות העסק וקיומו על האינטרנט. אחרי שהמשתמש נרשם לשירות והתחיל לשלם עליו באופן חודשי/שנתי, אנחנו יכולים לראות שקשה לו לחדול ממנו לאחר מכן בגלל שהמוצר כל כך חיוני לו. 

שיעור net-dollar retention בקרב חברות בתחום הענן

מי-ברז

חברות עובדות על מוצרים חדשניים שהופכים את השימוש באינטרנט לטוב יותר, ומי שמשתמש בהם משלם. 

במקרים רבים חלק מהשירותים ניתנים בחינם בשלב הראשון, אך לאחר מכן שימוש רציף ומשוכלל יותר ידרש שדרוג לתשלום. עסקים דיגיטליים שמבוססים על האינטרנט לא יכולים להרשות לעצמם להספיק לפתע לשלם על שירותי אחסון, ניהול משתמשים, תשלומים ותוכנות נוספות שמחברות הכל ביחד, גם במבחן אמת כמו ב2020. מהצד השני, ספקים כמו AWS, Okta, Box, Shopify, Stripe מרוויחים מפוזיציה מונופוליסטית בשוק ורואים כיצד משתמשים נשארים איתם במשך שנים רבות, בלי קשר למתרחש מחוץ לגבולות האינטרנט. 

בצד הצרכן, חברות כמו נטפליקס, אמזון, פייסבוק, מיקרוסופט וגוגל הן ספקיות ״מי הברז״ לצרכנים השבויים. 

נטפליקס לדוגמא בנתה אימפריית תוכן שעולה לצרכן רק $10 בחודש, עלות זניחה שלא ממש מפריעה לרוב המנויים אך בכל זאת מצטברת לעסק של $24b בשנה ועדיין גדל 26%. נראה לכם שרוב המנויים ניתקו את נטפליקס בזמן המשבר האחרון? כמו שאף אחד לא ניתק את המים, הרוב לא התנתקו מנטפליקס. 

אם נסכם, יש מספר חברות מצומצם (אמזון, מיקרוסופט, גוגל, ועוד כמה) שלמעשה לוקחות + 80% מהGDP של האינטרנט. מצד אחד, הן מסוגלות למכור לצרכנים ולהשאיר אותן שבויים לשירותי בסיס באינטרנט בהם משתמשים כל יום. מהצד השני, גם חברות ועסקים שמבוססים על האינטרנט, נשענים על שירותים מאותו הבית שבלעדיהם חלק גדול מהחווית היום-יום שלהם (והצרכנים שלהם) לא תוכל להתקיים. הנה לכם מונופל.

לקוח שבוי + תשלום קבוע = נכס

בעולם כזה, בו לקוחות רבים משלמים על מוצרים עם עלות שכפול כמעט אפסית, יש מקום לרווחיות גבוהה. כיום חברות אינטרנט רוצות לצמוח בקצב גבוה ולקחת נתח שוק, לפני שהם הופכות רווחיות בהכרח, ולכן הן צריכות כסף. הדרך הפופולרית ביותר לעשות זאת היא למכור נתח מהחברה לקרנות הון-סיכון בכל פעם שצריכים עוד כסף בבנק. ישנם גם מעטים שמעדיפים להלוות כסף במקום לוותר על אחוזים בחברה, אבל זה נדיר יותר וגם לא בהכרח תמיד אטרקטיבי בהינתן הסיכון הגבוה של לסיים עם כלום ביד. 

בשנה האחרונה, סטארטאפ בשם Pipe, המציא דרך חדשה עבור סטארטאפים לממן צמיחה גבוה בלי לוותר על חלק מהחברה, או ללכת לבנק. 

דרך Pipe, סטארטאפים שמקבלים הכנסה קבועה ממינויים עבור שימוש שפלטפורמת הSaaS שלהם, יכולים להתחבר עם משקיעים שקונים את הARR – (ההכנסה החודשית החוזרת שלהם * 12 חודשים) שלהם מראש, תמורת הנחה קטנה. המשקיעים יקבלו את כספם חזרה באופן חודשי/רבעוני לפי השווי המקורי, ויהנו מתשואה ידועה מראש על הכסף שלהם עם סיכון מופחת. 

בפועל זה עובד בצורה מאוד פשוטה – חברה שרוצה להון לצרכי פעילות יכולה להתחבר עם Pipe, לתת לה גישה למקורות נתוני ההכנסה שלה (Stripe, ועוד) לצורכי כשירות. לאחר מכן היא יכולה לקבל אישור למכור את ההכנסה הקבועה שלה מראש לשוק של משקיעים אחרים שמשתתפים במכרז לקניית ההכנסה השנתית מראש. 

הפלטפורמה משרתת בעיקר סטארטאפים בשוק הפרטי בשלב זה, עם הכנסות שנתיות נמוכות יחסית בסדר גודל של מאות אלפי עד מיליוני דולרים בשנה. יחד עם זאת משקיעים אוהבים את האפשרות לקבל תשואה ידועה מראש עם סיכון מופחת בסביבה הנוכחית. 

פתרון כמו Pipe הציג לראשונה את האפשרות להשקעה בהכנסה של חברות סטארטאפ בקלות ותחת גוף מפקח שיכול לקחת אחריות על כשירות הכנסות הסטארטאפים. משקיעים כשירים וקרנות נהנים היום מהאפשרות לקחת חלק בשוק מסוג חדש הממנף את מודל הSaaS להשקעה נקייה מדילול, בעלת נזילות אטרקטיבית ופוטנציאל צמיחה שמערער את ערך קרנות הון הסיכון.

האג״ח החדש?

במצב בו מונופולים שולטים על שווקים ענקיים המונעים מצמיחת האינטרנט, יורד הסיכון שיאבדו את ההכנסה שלכם ללא כל התראה מוקדמת. חברות כמו אמזון, גוגל, אפל ומיקרוסופט מגלגלות טריליונים ומחזיקות צרכנים קרוב למוצרים שלהם. השקעה בחברות עם הכנסה יציבה וצמיחה מרשימה מעלה את הנקודה שאולי בהיעדר ריבית במשק, הן האג״ח החדש?

ברור מאליו שמניות לא מתנהגות כמו אג״ח, אך התכונות שלהם יכולות להשתקף. מניות מונופול מייצרות הכנסה קבועה, יציבה בקצב צמיחה מרשים – כתוצאה מכך קטן הסיכון שירדו בערכם בשנים הבאות. אני לא רואה מצב בו אמזון לא תהיה חברה של 3-5 טריליון דולר ב10 שנים הבאות, ולפיכך אני מסתכל על השקעה בחברה גדולה כמוהה כבעלת סיכון מופחת שמדמה אג״ח בהתאם לסביבה הנוכחית. מה שמחזק עוד יותר את התפיסה הזו הוא המשבר הנוכחי, שהוכיח שגם במצבים הכי שבירים ומסוכנים לשוק ההון – החברות הללו שורדות ומתקיימות יותר טוב מכולם. 

העולה מכך הוא שחברות הטכנולוגיה, בעיקר הביג 5 – חסינות יותר למשברים וטלטלות בכלכלה ממדינות וכתוצאה מכך הם יכולות לשרת כנכס פחות שביר לטווח הארוך. במצב בו חברות טכנולוגיה יכולות עדיין להמשיך לצמוח אל שוק כל כך גדול, אני לא רואה סיבה למה שהן פתאום יעצרו. אפילו מדינות מתחילות להבין שהן כל כך משמעותיות לחיי היום יום ופעילות האנושות, שהן הפכו להיות תשתיות חיוניות לכל מדינה. 

רווחי האינטרנט כאחוז מתוצר מהGDP העולמי מסתכמים כיום ב5-7% בלבד. זה מעביר לנו כמשקיעים מסר מאוד ברור – למרות הגודל ולמרות הצמיחה המואצת, יש עדיין הרבה מקום לצמיחה בעתיד. 

להמר על חברות שהמציאו שווקים וכיום שולטים בהם נראה לי כמו השקעה מאוד סולידית לטווח הארוך, גם במכפילי רווח 30 +, בעיקר בגלל היעדר הסיכון להמשך קיומם. 

עולם ללא אג״ח 

בשנים האחרונות, התחלנו להתרגל לעולם נטול תשואה משמעותית מריבית ללא סיכון. הגענו לכאן אחרי שנים של תשואה יפה ללא סיכון שהגיע גם ל10% ואף יותר בעבר. כתוצאה מכך שוק המניות היה נראה אחרת, בגלל שלא היו הרבה סיבות למשקיעים לקחת סיכון שלא כצורך, בגלל שאפשר להסתפק ב10% מובטחים בכל שנה. 

לא נראה שנלך אחורה לריביות גבוהות יותר באופן משמעותי בשנים הבאות, וכתוצאה מכך אפשר להסיק ששוק המניות ימשיך לצבור תאוצה וישבור שיאים חדשים. זה נובע בעיקר מחוסר באלטרנטיבות והיעדר ריביות, שמעודדות את המשקיע לשים כספו במקומות מרוכזים יותר. מהצד השני, מי שכבר מושקע בשוק, לא ירצה למכור את האחזקות שלו בגלל שלא יוכל לקבל תשואה גבוהה על הכסף שלו מחוץ למניות.

אנחנו כבר רואים את מניות הביג 5 כחלק הגדול ביותר בתוך הS&P500, זאת בגלל שהן אחראיות לייצור רוב הערך באינדקס. משקיעים שמים כספם במניות האלה בשביל הטווח הארוך, זו עוד סיבה להיות בטוחים יותר בהשקעה בחברות הללו. 

אין לי ספק שנראה בעתיד תחלופות חדשות לאג״ח ולשוק המניות ככל שהעולם מתקדם. אנחנו כבר מתחילים לראות את זה עם ביטקוין, ונכסים אלטרנטיביים אחרים. עד אז, אנחנו במצב בו צריך למצוא תשואה ללא סיכון במקומות קיימים, על מנת למתן את פרופיל הסיכון של תיק האחזקות שלנו. הכנסה חוזרת עם אחוזי נפילה נמוכים מהווה כנכס לכל דבר, ובעיניי תהיה הדבר הבא לכל חברה טכנולוגית שרוצה ליצור שווקים חדשים בתוך האינטרנט ולשלוט בהם. משקיעים שיבינו את הערך במודל הSaaS ירוויחו בטווח הארוך מתשואה מתגמלת עם סיכון איסמטרי.  

שיתוף ב facebook
שיתוף ב twitter
שיתוף ב whatsapp
גלילה לראש העמוד

כותב התוכן באתר הינו משקיע חובבן. האמור באתר אינו מהווה יעוץ מקצועי או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
כל המסתמך על תכני האתר מבלי להיוועץ בבעל הרישיון המתאים עושה זאת על אחריותו בלבד. האתר עושה שימוש בקבצי עוגיות. (תנאי השימוש)

כותב תוכן האתר הינו משקיע חובבן. האמור באתר אינו מהווה יעוץ מקצועי או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
כל המסתמך על תכני האתר מבלי להיוועץ בבעל הרישיון המתאים עושה זאת על אחריותו בלבד. האתר עושה שימוש בקבצי עוגיות. (תנאי השימוש)